日前，證監(jiān)會(huì)、住建部聯(lián)合發(fā)文宣布推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化（ABS），試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在當(dāng)前租售并舉的政策背景下，類REITs向真REITs的轉(zhuǎn)變很可能在以租賃住房（尤其是長(zhǎng)租公寓）為底層資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品中首先取得突破。第一財(cái)經(jīng)記者從了解政策制定的人士處獨(dú)家獲悉，目前多項(xiàng)支持措施已在醞釀當(dāng)中。

從行業(yè)來(lái)看，通道業(yè)務(wù)被嚴(yán)管后，券商資管、基金子公司等業(yè)務(wù)發(fā)展面臨很大挑戰(zhàn)，機(jī)構(gòu)也逐步意識(shí)到未來(lái)需要向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)證券化便是路徑之一。

支持措施正在“醞釀”

2018年4月25日，證監(jiān)會(huì)、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，指出要加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)特別是長(zhǎng)期租賃，支持專業(yè)化、機(jī)構(gòu)化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵(lì)發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

其中，將重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。

這是國(guó)務(wù)院提出加快住房租賃市場(chǎng)發(fā)展之后，兩部委聯(lián)合下發(fā)的第一個(gè)落地文件。第一財(cái)經(jīng)從知情人士處獨(dú)家了解到，多方面的支持措施正在醞釀當(dāng)中。

“通知提出，要鼓勵(lì)具有資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的租賃住房建設(shè)或運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)參與住房租賃市場(chǎng)。”一位了解政策制定過(guò)程的知情人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，對(duì)于已經(jīng)發(fā)行過(guò)住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，可以認(rèn)為它們有更好的融資手段，也更了解資本市場(chǎng)，監(jiān)管層鼓勵(lì)這些機(jī)構(gòu)承接，會(huì)給予優(yōu)惠措施。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，法律監(jiān)管體系的完善與稅收制度的調(diào)整是REITs 破局關(guān)鍵。中金公司26日研報(bào)稱，法律監(jiān)管主體不明、雙重征稅問(wèn)題壓制收益率、可證券化的優(yōu)質(zhì)物業(yè)偏少、專業(yè)REITs 管理機(jī)構(gòu)及人才匱乏，是限制REITs 在國(guó)內(nèi)發(fā)展的主要因素。

實(shí)際上，監(jiān)管方式、稅收安排等方面的政策措施也在籌劃當(dāng)中。前述知情人士告訴記者，監(jiān)管方面，未來(lái)可能會(huì)借鑒美國(guó)房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(huì)（即NAREIT，National Association of Real Estate Investment Trusts）的模式，由監(jiān)管者、企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、投資者等市場(chǎng)主體共同組成一個(gè)自律監(jiān)管平臺(tái)。不過(guò)，據(jù)記者了解，目前在考慮當(dāng)中的這個(gè)平臺(tái)不一定是新設(shè)立一個(gè)行業(yè)協(xié)會(huì)，而是可能采取將自律監(jiān)管功能歸入目前已有的行業(yè)協(xié)會(huì)來(lái)負(fù)責(zé)的方式。

前述知情人士對(duì)記者透露，監(jiān)管層近期針對(duì)稅收改革的溝通也一直在進(jìn)行，前景還是比較“樂(lè)觀”的。稅收具有“高彈性”的特征，短期內(nèi)對(duì)財(cái)政收入可能會(huì)有影響，但是長(zhǎng)期來(lái)看市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而帶來(lái)的稅基擴(kuò)大，才更有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。

租賃住房REITs有望突破

近年來(lái)，在強(qiáng)監(jiān)管、去杠桿大背景下，ABS作為盤活存量資產(chǎn)的主要融資方式，受到政策廣泛鼓勵(lì)，相關(guān)政策細(xì)則相繼出臺(tái)。

《2017年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》顯示，2017年共發(fā)行ABS產(chǎn)品14520億元，同比增長(zhǎng)65.86%；年末市場(chǎng)存量2.0688萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)66.41%，供給加速明顯。

ABS和房地產(chǎn)行業(yè)關(guān)聯(lián)十分緊密，近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)（包括開發(fā)企業(yè)、長(zhǎng)租公寓企業(yè)、其他房地產(chǎn)服務(wù)企業(yè)等）開展了包括商辦物業(yè)、長(zhǎng)租公寓、購(gòu)房尾款、物業(yè)費(fèi)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化嘗試。

相較于直接購(gòu)置實(shí)物資產(chǎn)的“炒房”路徑， REITs能提供門檻更低、資金壓力更小且更具流動(dòng)性的房地產(chǎn)投資渠道，對(duì)于降低居民部門住房杠桿水平、平抑炒房預(yù)期、防范系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。

不過(guò)需要看到的是，國(guó)內(nèi)多數(shù)“類 REITs”均采用私募方式定向發(fā)行份額，而真REITs應(yīng)為面向公開市場(chǎng)投資人的公募產(chǎn)品。盡管個(gè)別產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)將絕大多數(shù)份額公開發(fā)行，但當(dāng)前國(guó)內(nèi)仍無(wú)一例真正公募REITs產(chǎn)品落地。

當(dāng)前我國(guó)商業(yè)物業(yè)開發(fā)商大多選擇將優(yōu)質(zhì)物業(yè)出售，導(dǎo)致大量?jī)?yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)的產(chǎn)權(quán)零散，不滿足REITs對(duì)資產(chǎn)的要求，多數(shù)物業(yè)難以保持 REITs 要求的長(zhǎng)期高收益。而真正產(chǎn)權(quán)明確且回報(bào)穩(wěn)定、適合長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，開發(fā)商往往不愿將其產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，進(jìn)而使得這些REITs實(shí)為債權(quán)而非股權(quán)。

某基金子公司ABS業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴第一財(cái)經(jīng)，他的理解是，文件是對(duì)住房租賃市場(chǎng)的一大有力推動(dòng)，未來(lái)可能通過(guò)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)以REITs形式進(jìn)行嘗試。

“對(duì)REITs的真正推出，通知是一個(gè)很好的信號(hào)。此前我國(guó)以類REITs為主，未來(lái)希望能有真正的REITs出現(xiàn)。”

提高ABS二級(jí)市場(chǎng)活躍度

4月24日，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所債券質(zhì)押式三方回購(gòu)交易業(yè)務(wù)指南》和《上海證券交易所中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司債券質(zhì)押式三方回購(gòu)交易及結(jié)算暫行辦法》，正式推出債券質(zhì)押式三方回購(gòu)。

“25日的通知是針對(duì)全市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，證券化市場(chǎng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)非常多，證監(jiān)會(huì)和住建部的文更多是聚焦在住房租賃，還是要看具體細(xì)則，哪些資產(chǎn)是適合于質(zhì)押式回購(gòu)。”前述基金子公司ABS負(fù)責(zé)人稱。

“我理解巧合的可能性要大一些。住房租賃ABS可以做三方回購(gòu)，只是基礎(chǔ)資產(chǎn)（或底層資產(chǎn)）是租金收益權(quán)或物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入而已，本質(zhì)上還是ABS。”某資產(chǎn)證券化人士也對(duì)本報(bào)表示。

ABS質(zhì)押式回購(gòu)以及協(xié)議式回購(gòu)業(yè)務(wù)分別于2014年及2015年推出，此次新規(guī)發(fā)布不僅規(guī)范了ABS三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的細(xì)則，也首次將ABS納入質(zhì)押券籃子。

業(yè)內(nèi)人士介紹，三種回購(gòu)業(yè)務(wù)主要差異體現(xiàn)在標(biāo)準(zhǔn)化程度，其中質(zhì)押回購(gòu)最為標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)行集中競(jìng)價(jià)和擔(dān)保交收的交易結(jié)算機(jī)制，采取標(biāo)準(zhǔn)券制度核算質(zhì)押券價(jià)值；協(xié)議回購(gòu)中，交易雙方可以協(xié)商確定交易金額、回購(gòu)利率、回購(gòu)期限、出質(zhì)債券及折算比例等要求；三方回購(gòu)介于兩者之間，標(biāo)準(zhǔn)及折扣率由質(zhì)押券籃子統(tǒng)一劃分，提高了交易結(jié)算的效率，同時(shí)第三方的介入可以幫助交易雙方便利存續(xù)期風(fēng)險(xiǎn)管理、降低協(xié)商成本。

北京德恒律師事務(wù)所律師陳旭光認(rèn)為，推出三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的主要目的是為各類金融機(jī)構(gòu)提供一個(gè)資金融通平臺(tái)，完善多層次回購(gòu)市場(chǎng)體系，更好地服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者。相對(duì)于此前已經(jīng)推出的標(biāo)準(zhǔn)化的質(zhì)押式回購(gòu)和個(gè)性化的協(xié)議回購(gòu)業(yè)務(wù)，三方回購(gòu)兼具質(zhì)押式回購(gòu)的高效和協(xié)議回購(gòu)的靈活，協(xié)商成本低、便于管理。

“這個(gè)規(guī)定的發(fā)布對(duì)ABS肯定是個(gè)利好，可以提高ABS二級(jí)市場(chǎng)活躍度，改善ABS產(chǎn)品的流動(dòng)性，降低產(chǎn)品發(fā)行時(shí)的流動(dòng)性溢價(jià)，對(duì)整個(gè)ABS市場(chǎng)健康發(fā)展而言是有積極意義的。目前來(lái)看，三方回購(gòu)業(yè)務(wù)是受到市場(chǎng)歡迎的，具體成效尚待觀察。”陳旭光說(shuō)。

（來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)）